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兴业证券:国企改革成A股长期红利 投资机会  

2014-08-26 08:22:57|  分类: 证券投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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兴业证券:国企改革成A股长期红利 投资机会

2014-08-21 14:34:09 来源: 金融界股票

   兴业证券发布最新研究报告,对国企改革投资做了解读,兴业证券认为,新一轮的国企改革将成为未来A股行情的主战场之一,是A股市场一次重大的红利,而此次改革跟前两次相比,投资更多样化,其中,混合所有制、股权激励等是重要机会。

  在央企改革层面,兴业认为,央企即使推进混合所有制,主导公司的依然是国资。因此,短期来看,大公司的机会来自效率提升,而小公司则看资产重组,在行业选择上,重点关注军工板块。

  在地方国企层面,一是关注地方国企的资本运作和并购重组,二是筛选优质行业和优质公司,做做增量的机会,三是国企收购民企等混合经营层面。

  投资要点:

  国企改革是未来A股行情的重要驱动力和主战场之一

  --从2014年年度策略《运动战?挺进大别山》到中期策略《熬!熬底,熬机会》,我们一直强调,新一轮的国企改革将成为未来A股行情的主战场之一。

  新一轮国企改革与前两次不同的投资逻辑

  --与1998年、2007年相比,本轮国企改革更多样化,除了资产注入、重组外,还有混合所有制、引入战投、股权激励等多种机会。

  长期看基本面改善,公司治理变化提升EPS;短期看资产重估,国企集中的周期性行业以及大市值股票估值处于底部,改革成为提升估值的新变量。

  央企改革的投资思路

  央企主要分布在对国家有战略意义的行业,央企规模较大,民企很难与之匹敌,因此,这些行业即使推进混合所有制,主导公司的依然是国资。

  大公司的机会来自效率提升,股权激励、业绩和薪酬考核等激励机制变化,以及反腐减少漏出。

  小公司看资产重组。年初至今,央企所属76家流通市值不到30亿的公司众已经有25家公司进行重大资产重组。

  行业层面关注军工,重点在于军工研究所改制与核心军工资产证券化。

  持续跟踪改革排头兵。“四项改革”试点启动仅仅是序曲,试点集团落实改革措施将反复给相关的上市公司带来机会。

  地方国企改革的投资思路

  地方国企改革期待精彩的资本运作、并购重组。地方国企大量分布于竞争性行业,经营效率低于民营企业,且一定程度上妨碍了这些行业的整合。优化产业布局,有利于提升效率、盘活存量资产、推动经济转型。庞大的债务压力之下,地方政府有动力积极推进改革。

  优势行业和优质公司做增量的机会。1)利用上市公司平台整合资源,资产注入及整体上市的机会。2)引入战略投资者,引入资金和体制,提升效率。

  在国资不具有优势或者经营不善的领域,上市公司成为潜在的壳资源。

  区域选择标准:上市公司数量少,可以提前潜伏;地方政府债务高;改革方案明确。

  另外一种方向的“混合”:国企收购民企。

  国企改革大幕开启

  自2013年10月十八届三中全会提出新一轮国企改革以来,从央企到地方国企,都陆续启动了国企改革,国资委推进央企改革“四项改革”试点,16个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点。

  新一轮国企改革是未来行情的主战场之一

  从2014 年年度策略《运动战 挺进大别山》到中期策略《熬!熬底,熬机会》,我们一直强调,改革是未来的战略性方向,新一轮的国企改革将成为未来三年A 股行情的重要驱动力和主战场之一。

  一方面,2008 年以后中国经济陷入增长困局,国有企业未能适应经济环境的变化及时调整是一个重要因素。2008 年以后,国有企业成本费用利润率从高于民营企业转而低于民营企业;企业部门加杠杆的主要是效率低的国有企业。因此,只有总资产高达104 万亿的国有企业通过改革盘活存量资产、提高效率,中国经济才能重焕活力。

兴业证券:国企改革将是A股主战场 投资机会解读

  另一方面,从A股市场独特的市值结构分布来看,只有总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业的重生,资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。

兴业证券:国企改革将是A股主战场 投资机会解读

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  新一轮国企改革与前两次不同的投资逻辑

  A股市场曾经掀起两股与国企改革相关的投资浪潮。第一次是1998年重组股热潮,第二次是2007 年央企资产注入、整体上市行情。

  1998 年的国企改革掀起重组股热潮,其背景是97 年末提出的轰轰烈烈三年国企脱困。上证指数表现波澜不兴,在400 点不到的区间内反复波动,全年上证综指震荡下跌3.97%。资产重组行情却如火如荼,年涨幅排名前50 的公司中,有21家与重组活动相关,其中19家是国企,属于国退民进性质的有8家,重组后大股东从国有企业转变为民营企业。

兴业证券:国企改革将是A股主战场 投资机会解读

  2006 年、2007年的国企改革是针对国有大企业的改革,包括利用资本市场理顺国企的股权、清晰主业、整合资产、做大做强,反应在A 股市场是大批央企向控股上市公司资产注入、整体上市。

  本轮国企改革长期看基本面改善,短期看资产重估

  与前两轮相比,本轮国企改革给A 股上市公司带来的机会更加多样化。除了重组、资产注入这样直接的机会以外,还有混合所有制、引入战略投资者、股权激励等多种形式的改革带来的机会。

  长期看基本面改善。混合所有制下股权结构的变化、公司治理、激励机制的变化,将对公司的经营管理产生正面影响推动公司的发展,从而提升业绩,而这可能需要好几年的时间才能体现出来。

  短期看资产重估。经过过去几年行情的剧烈分化,国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体,已经处于估值较低的位臵,不少已经处于股价低于净资产的状态。因此,在经济企稳、股价处于底部的背景下,改革成为这些公司提升估值的新变量。

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央企改革的投资思路

  我们认为,央企与地方国企改革应该采用不同的投资思路。央企改革带来的投资机会关键在于激励机制改变和反腐带来的效率提升。

  央企主要分布在石油、煤炭、铁路、军工、金融、电力等资源属性较强、提供公共品以及对国家有战略意义的行业。并且,这些行业的央企规模都比较大,民企很难有相匹敌的规模。因此,我们认为这些行业即使推进混合所有制,可能也是在部分环节的推动,主导公司的依然是国资,新引入的民企或者外企投资者难以取得话语权。

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  我们将同行业的央企和民企进行比较,可以发现,在央企占比较高的行业里,央企的ROE高于民企,但是,这可能来源于垄断、规模、资源等优势,央企自身的经营效率仍有提升空间。ROE的杜邦拆解显示,央企的资产负债率明显高于民营企业,而净利率普遍低于民营企业,显示央企在某些行业较高的ROE建立在高杠杆之上,而净利率尚有较大提升空间。

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央企改革投资思路一:大公司看激励机制变化和反腐带来的效率提升

  通过上述因素分析,我们认为,大型央企上市公司的投资机会关键在于改革带来的效率提升。特别是,当前不少央企的估值已经处于非常低的位臵甚至股价低于净资产,未来有望迎来业绩和估值双升的机会。

  首先,激励机制变化的机会。

  一是股权激励。历史数据显示,实施股权激励对公司股价有正面作用,在预案提出后一年内股价平均收益达到28%,相对沪深300指数超额收益为21%。当前央企一级子公司层面仅中国建筑、中国南车、中国北车、宝钢股份等为数不多的公司实施了股权激励;本次央企“四项改革”试点中明确提出探索混合所有制企业员工持股,试点集团中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司等旗下上市公司可能积极推进。

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  二是,业绩考核和薪酬管理改革,给公司注入活力。这也是央企“四项改革”中明确提出的,试点企业董事会将自主构建符合本企业特点的业绩考指标体系,建立与经营业绩、风险和责任相匹配的差异化薪酬管理制度。试点集团包括新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司。

  第二,反腐有效推进减少漏出,提升经营效率。“四项改革”试点中,“派驻纪检组”将是央企改革中具有重要意义的环节,反腐行动的推进,有望减少这些企业各种形式的漏出,从而释放EPS。建议重点关注反腐进程较快的石油和铁路产业链。

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央企改革投资思路二:小公司看资产重组

  央企所属上市公司并非都是巨无霸,在三级子公司甚至四级子公司中有一些规模非常小的公司,其中一些经营状况并不好甚至处于ST状态。资产注入将使得公司规模和业绩发生较大的变化。在央企所属上市公司中,有76家流通市值不到30亿,其中2014年以来已有25家公司进行国企改革层面的重大资产重组,包括资产臵换、购买大股东资产以及借壳上市等。

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央企改革投资思路三:行业层面关注军工资产证券化

  央企改革的投资机会中,行业特征较为明显的是军工,重点在于军工研究所改制与核心军工资产证券化--军工资产证券化范围将从之前的非军资产、军品配套制造资产,向盈利能力更强,壁垒更高的核心军品制造资产,军工研究所扩展。 根据兴业军工研究员分析,在军工研究院所改制范围尚未确定前,可依据大股东与上市公司资产规模比值大小选择标的;在军工研究所改制范围初步明确以后,应选择最终确定的研究所转企资产规模较大,且大股东有动力推动资产证券化的上市公司。

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央企改革投资思路四:持续跟踪改革排头兵

  国资委“四项改革”试点推出的6家央企是本轮改革的排头兵。国资委宣布试点启动这仅仅是序曲,迄今相关的21家公司中仅6家有进展,后续,这些集团公司改革将逐步推进,从而反复给相关的上市公司带来机会。

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地方国企改革的投资思路

  地方国企改革期待精彩的资本运作、并购重组

  地方国企改革的重点在于优化产业布局,将资本集中到优势产业、从不具有优势的行业中退出,有利于提升效率、盘活存量资产、推动经济转型。未来几年,地方国企的资本运作、并购重组将非常频繁,从而给相关上市公司带来投资机会。 首先,地方国企大量存在于在竞争性行业之中,如食品饮料、钢铁、商业贸易、建筑材料、传媒等行业地方国企的市值占比都达到40%以上。

  一方面,在大多数竞争性行业中,地方国企的经营效率低于民营企业,表现为更低的净利率和更高的资产负债率。

  另一方面,由于行政壁垒、地方保护等多种因素,地方国企的存在一定程度上妨碍了这些行业的整合。

  第二,庞大的债务压力之下,地方政府有动力积极推进改革。特别是地方融资平台面临改革、房地产市场周期性调整的背景之下,通过国企改革盘活存量资产、引入增量资金对修复地方政府资产负债表尤为重要。

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地方国企改革投资思路一:优势行业和优质公司做增量的机会

  模式一:利用上市公司平台整合资源,资产注入及整体上市的机会。在各地已经发布的国企改革指导计划中,推进整体上市、发挥国有控股上市公司资源整合优势、提高证券化水平都被放在非常重要的位臵。上海国资2014年以来频频资本运作,几乎都围绕着这条主线;安徽国资改革启动的标志就是江淮汽车整体上市。

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  模式二:引入战略投资者,引入资金和市场化的体制,提升企业经营效率。这可分为改变国资控股地位和不改变国资控股地位两类;引入的战略投资者不一定是民企或者外资,甚至包括央企或其他区域的国企,可以发生在集团层面,也可以在上市公司层面,甚至是上市公司子公司层面。

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  在筛选相关机会的过程中,我们认为,还应当重点关注地方国企管理层的意愿,在“一企一策”的指导思想下,有抱负的管理层可能会积极推动,走在改革的前列。

  地方国企改革投资思路二:传统行业存量调整的机会

  在国资不具有优势或者原本经营不善的领域,上市公司可能成为潜在的壳资源。借壳方可能是同一区域的国企、也可能是民企,相关的上市公司资产、盈利能力完全改变,往往股价会大幅上涨。例如,上海国资委所属的上海地产集团将旗下的金丰投资股权出售给同是国企的绿地集团、上海仪电控股集团旗下飞乐股份则由民企中恒汇志借壳;重庆涪陵区国资委所属的太极集团持有的西南药业被民企奥瑞德借壳,从医药行业转向电子行业。

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地方国企改革投资思路三:区域选择逻辑

  我们建议从以下几条逻辑选择重点关注的区域机会。

  第一,区域内国企上市公司数量较少,地方政府运用这些公司作为国企改革平台的概率更大,投资者可以提前潜伏,比如贵州等。

  第二,地方政府债务压力大,从而地方政府通过改革盘活存量、引入增量的动力强,比如地方政府债务占GDP比重居各区域之首的贵州、重庆等。

  第三,改革积极、方案明确的区域,比如福建、贵州明确提出了不同集团的改革计划,投资者可以按图索骥。

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地方国企改革投资思路四:“反向混合”的机会

  我们特别提出,国企的混合所有制改革不只是民企参股国企,另外一种方向的“混合”国企收购民企也是值得积极关注的机会。实力强大的国企通过收购、参股民企的方式,将民企的机制优势和国企的资源优势结合在一起,实现双赢。

  比如2014年7月西安国资委所属的陕鼓集团收购民营企业达刚路机。陕鼓集团将持有达刚路机29.95%的股份,成为达刚路机的第一大股东,而达刚路机的原股东同时也持有陕鼓集团子公司陕鼓动力3%的股份。通过股权的交叉持有,最终实现达刚路机的研究实力和陕鼓集团的市场资源的结合,推动国企和民企的共同发展。

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